估值：rNPV、峰值销售与风险调整
学会拆 headline value，用 rNPV 把峰值销售、PTRS、时间和条款变成一个可辩护的数字。
先把新闻稿拆开
2026 上半年授权交易宣布的研发价值高达约 1667 亿美元，但首付款大约只占总额的 6%。所谓 biobucks，是把未来可能永远到不了的里程碑加总。BD 对内汇报必须同时给三个数：现金（upfront + near-term）、风险调整后价值、以及新闻稿总额。只报一个数，就是在误导委员会。
rNPV 的骨架
简化骨架：对每一年，风险调整后净现金流 = 销售 × 利润率 × 当年存活概率，再折现。存活概率是到该年尚未失败的 PTRS；折现率反映资本成本与资产特异性风险。早期资产对 PTRS 极度敏感，对峰值销售的小数点不敏感；临近获批的资产则相反。
峰值销售不要从「患病率 × 份额 × 价格」一次性跳到百亿美元。拆：可诊断人群、治疗率、一线/后线、依从、价格腐蚀、竞争进入年。中国资产的全球峰值，还要扣掉中国权利（若已保留）以及美国支付端的折扣。
条款本身就是估值杠杆
同样的资产，提高首付款、降低特许权使用费，是在把风险从卖方转到买方；阶梯特许权（tiered royalty）让大卖时卖方多分享。地域分拆（美国 / 欧洲 / 中国 / RoW）和适应症分拆可以让总价值大于「全球一揽子」，因为不同买方的协同不同。
教学模型不是交易定价软件。真实世界还要加：税收结构、或有价值权（CVR）、最低年费、研发成本分担、以及控制权溢价。但如果你不能用手算讲清 rNPV 的方向，就不要进谈判室。
用手算感受 rNPV 的方向
教学模型：把峰值销售、成功率、特许权与首付款拧在一起。不是定价软件，只用来看哪根杠杆更敏感。
示意 rNPV（买方许可权利）
-50 百万美元
此刻最敏感的杠杆是 首付 -20%（约 +16）。早期资产通常对 PTRS 更敏感，临近获批则对峰值与首付更敏感。
带走这几句
- Headline value ≠ 现金。先报首付款和近端里程碑。
- 早期资产估值由 PTRS 主导，后期资产由峰值销售与时间主导。
- 条款（特许权、地域、适应症）是估值的一部分，不是估值之后的法律修饰。
把条款落到选择上
1. 授权新闻稿里的「交易总额最高 XX 亿美元」通常包含什么？
2. 对临床前资产，下列哪项假设通常最能左右 rNPV？
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